今年上半年，我國經濟復蘇態(tài)勢進一步鞏固，物價較快上漲成為經濟運行中最突出的矛盾。面對持續(xù)較大的物價上漲壓力，央行六度出手上調存款準備金率，兩次調高存貸款基準利率，同時靈活開展公開市場操作，增強匯率靈活性以及建立宏觀審慎政策框架等多項措施，收緊物價上漲的貨幣條件。
時至年中。國內通脹壓力并未見明顯減緩，市場普遍預測6月份CPI同比增速將突破6%的高位。而經濟的另一面，工業(yè)生產連續(xù)4個月回落，中小企業(yè)融資難的問題擺上案頭，經濟增速已經出現回落。
因此有聲音擔憂，一面是通脹，一面是經濟下行，宏觀經濟會否出現“滯漲”風險，這是否會給下一步貨幣政策抉擇帶來新的變量？
本報邀請的幾位長期觀察貨幣政策的專家在本期圓桌中指出，“滯漲”的風險很小。光大銀行首席宏觀分析師盛宏清指出，適度調降經濟增長速度是控制通貨膨脹的重要舉措。中國經濟增速適當放緩是主動調整的結果，而非一些機構渲染的“被動硬著陸”。
中國銀行戰(zhàn)略規(guī)劃部副主任宗良(微博)認為，從這個意義上說，宏觀調控政策方向不應該改變，貨幣政策總體回歸穩(wěn)健的方向也不應該改變。
但是，畢竟適度緊縮的貨幣政策已經持續(xù)一段期間，考慮到貨幣政策的時滯性以及實體經濟的承受能力，專家認為，下半年貨幣政策可以更加注重靈活性，對部分政策工具可作出微調。
西南證券研發(fā)中心副總經理王劍輝認為，當前貨幣政策特別需要在“維穩(wěn)”經濟和抑制通脹之間追求平衡。下半年數量工具和價格工具的使用頻率與力度都將逐步下降，觀察期會更長。
宗良認為，下半年可以適時加息1-2次，7月份可先加1次，以后視情況靈活掌握。一定要讓市場明確政府堅定控制通脹的決心，沒有猶豫。但由于銀行可貸資金已經比較緊張、部分實體經濟的正常貸款活動已經受到了一定程度的影響，因此貨幣政策調整的空間已不大。
同時，國際上經濟態(tài)勢發(fā)生一些微妙的變化，在全球化的今天，也影響國內政策的制定、執(zhí)行。銀河證券首席經濟學家潘向東指出，若全球的經濟復蘇遇阻，同時通貨膨脹的壓力又越來越大，那會使全球經濟未來的走勢變得更加復雜，這同時也會使我國的調控政策變得更加復雜。
嘉賓
中國銀行戰(zhàn)略規(guī)劃部副主任宗良
銀河證券首席經濟學家潘向東
西南證券研發(fā)中心副總經理王劍輝
光大銀行首席宏觀分析師盛宏清
政策微調可能性加大
“今年以來國內CPI和國際原油價格走勢呈現較為顯著的關聯度，其表現是上月的油價漲跌會影響本月的物價走勢�！�
上海證券報：在通脹壓力高企之下，今年上半年央行六度上調存款準備金率，兩次加息，同時嚴格控制信貸數量。結合下半年的CPI走勢、市場流動性，您覺得下一階段，貨幣政策緊縮的空間還有多大？有觀點認為，CPI會在6月后回落，那屆時貨幣政策會否出現微調？
王劍輝：本輪貨幣供應的收縮始于去年3月，當時M2增速由25.52%顯著回落至22.50%，隨后一路波動走低至上月的15.1%，為期已14個月；以此估算，政策調整大概還需要2-3個月，M2增速還需維持在15%上下，從而使央行全年16%的貨幣供應調控目標得以實現。為了保證M2繼續(xù)穩(wěn)步回落，央行還應提高準備金率2-3次，而后進入政策效果的觀察期。
6月份CPI可能會回落。如果暫時忽略其他因素，今年以來國內CPI和國際原油價格走勢呈現較為顯著的關聯度，其表現是上月的油價漲跌會影響本月的物價走勢。3月份油價在日本地震制約經濟增長的預期影響下一度下跌7%，4月份CPI就略有回落。當4月份油價因需求預期回升大幅反彈，5月份物價就再創(chuàng)新高。5月底-6月初，油價再次因歐債問題大幅下跌，這個月的物價也因此具備了回落空間。這種局面已經讓央行開始在政策調控的節(jié)奏上有所微調；盡管物價水平沒有回落，但是在過去的3個周末，大家原本根據經驗判斷的加息并未出現，這表明決策者開始謹慎應對當前局勢，更多地著眼于未來趨勢。
盛宏清：通貨膨脹領域，仍未見到下降跡象。CPI籃子中的八大類商品已經連續(xù)兩個月全面上漲。而且，今年通貨膨脹的新增因素將對明年的物價形勢產生較大壓力。今年下半年，通貨膨脹可能仍將在高位運行，我們預計三季度平均為5%，四季度平均為4%，全年平均在4.8%的水平，將通貨膨脹控制在年初政府預定目標4%以內的難度較大。
而市場流動性方面，由于資金分布不平衡，銀根緊縮，商業(yè)銀行流動性預防動機和“現金為王”政策，整個銀行間市場資金面將繼續(xù)保持偏緊態(tài)勢。資金面偏緊是治理通貨膨脹的需要，因為社會融資規(guī)模中有三分之一由市場利率決定，央行具有將市場利率調高至貸款利率的動機。
由此，我們認為今年下一階段緊縮空間仍較大，法定準備金率還有約2次-3次上調，管制利率將有25BP-50BP上調空間，人民幣對美元匯率還有2%-3%的升值幅度。
有的觀點認為，CPI在6月份達到高點后回落。我們認為，不能靜態(tài)看問題，CPI同比由于翹尾因素減弱可能回落一點，但環(huán)比因素可能較大，下半年同比回落幅度不會很大，而且對明年上半年的通貨膨脹構成持續(xù)壓力。屆時貨幣政策仍將持續(xù)偏緊，不會放松。今年5月份，很多機構臆造“中國經濟硬著陸”理論，認為貨幣政策進入觀望期或放松，結果6月份公布的良好增長數據和提高準備金給他們當頭一棒，債券利率和掉期利率大幅度上升約20BP。
宗良：從目前的情況看，貨幣政策的效果正在不斷顯現，特別是流動性過剩狀況得到緩解。而受極端天氣影響農產品生產、國際大宗商品居高不下、全球流動性過剩格局短期難以改善等因素的影響，下半年通脹水平依然會保持高位。由于較高的翹尾因素作用，6月份CPI同比增長將維持甚至高于5月份的水平。鑒于翹尾因素要到8月之后才明顯下降，預計從三季度開始，通脹同比水平將開始回落，四季度有望明顯放緩，全年通脹將達到4.7%左右的水平。
從這個意義上說，宏觀調控政策方向不應該改變，貨幣政策總體回歸穩(wěn)健的方向也不應該改變。但與此同時，對部分政策工具可作出微調。因此下半年可以適時加息1-2次，7月份可先加1次，以后視情況靈活掌握。一定要讓市場明確政府堅定控制通脹的決心，沒有猶豫。但由于銀行可貸資金已經比較緊張、部分實體經濟的正常貸款活動已經受到了一定程度的影響，我們認為貨幣政策調整的空間已不大。解決全社會的流動性過剩問題，應該通過發(fā)行央票、加快利率市場化和人民幣國際化等途徑解決，而不是單純依靠存款準備金率和加息來解決。
潘向東：就通脹來看，上下游價格已呈現背離走勢，可能預示著終端消費價格峰值的來臨。內需放緩已經動搖了上游價格的基礎，生產者購進價格指數和PPI已經連續(xù)兩個月份回落；CPI環(huán)比趨緩，但同比仍在高位運行，食品價格的走勢仍在很大程度上影響CPI的運行，豬肉、鮮蛋和水產品已代替前期的鮮菜成為CPI最后“登頂”的推手，預計6月份它將達到峰值，同比在6%左右，三季度之后CPI回落是大概率事件。
在物價壓力緩解之后，上半年偏緊的貨幣政策必然會出現微調，回歸穩(wěn)健。以避免由于偏緊的貨幣政策導致經濟增速的大幅回落。
“硬著陸”不可信
“中國經濟增速適當放緩是主動調整的結果，而非一些機構渲染的'被動硬著陸’。”
上海證券報：緊縮貨幣政策的一個“副作用”，突出表現在企業(yè)尤其是中小企業(yè)資金緊張，這一定程度上加重了國內經濟下行風險。有聲音擔憂，一面是通脹，一面是經濟下行，宏觀經濟會出現滯漲風險，這是否會給政策抉擇帶來新的變量？貨幣政策如何面對這種兩難境地？
盛宏清：目前中小企業(yè)資金緊張問題確實存在，但并不能推導出“滯脹”結論，因為中國經濟增長的動能依舊強勁。企業(yè)貸款動機強烈，固定資產投資和房產投資高位運行，原油需求、發(fā)電量、客運、貨運都在快速增長，整個宏觀經濟仍在較快、穩(wěn)定的水平增長。適度調降經濟增長速度是控制通貨膨脹的重要舉措。中國經濟增速適當放緩是主動調整的結果，而非一些機構渲染的“被動硬著陸”。
另一方面，面對資金緊張的新問題，貨幣政策工具的倚重點可以適當轉換，讓利率工具擔當大任。因為中小企業(yè)資金緊張主要是由于商業(yè)銀行的信貸控制和準備金緊縮造成的，其實利率高一點對中小企業(yè)影響不大，中小企業(yè)不患利率而患貸不到錢，而且資金成本上升一點還有助于企業(yè)轉型。當然，貨幣政策要掌握好度，在經濟回調和緊縮之間把握好平衡。
宗良：總體來看，盡管未來一段時間經濟增速可能還會放緩，但依然會保持在9%以上，還在潛在增長率區(qū)間，不會出現“硬著陸”，出現滯漲的風險也很小。相反，國民經濟增長適當放緩，反而是宏觀政策所期望的，增長低一點，更有利于結構調整、有利于節(jié)能環(huán)保、有利于推進改革、有利于經濟長期健康發(fā)展。
我認為下一階段，一是保持貨幣政策的適度靈活性，逐步改善融資環(huán)境。第二，堅持宏觀調控的基本方向，堅定控制通脹，穩(wěn)步推動經濟結構轉型。
潘向東：通過準備金率的上調，會制約銀行的放貸能力。一旦由于緊縮的政策導致企業(yè)的經營狀況發(fā)生變化，銀行首先就會考慮其放貸風險，中小企業(yè)就首當其沖；與此同時，由于國有大中型企業(yè)在獲取銀行貸款放時有其天然的優(yōu)勢，一旦由于緊縮政策導致貸款的總規(guī)模變小，那么緊縮的必然是中小企業(yè)。
由于政府投資的效率要遠低于市場化運作的中小企業(yè)，這就導致通過政府投資的方式拉動經濟增長必然會導致全社會的總資金量仍然相對富余，這就很容易造成經濟的“滯脹”。貨幣政策要想改變這種格局，就需要突破傳統(tǒng)的調控模式，通過“收”和“疏”并舉的方式化解2009年以來沉淀的貨幣量。
王劍輝：宏觀政策都會有一定的副作用，要么會導致過冷，要么是推動通脹，有時副作用當期露頭，有時則延遲顯現。不過一個調控政策既能夠拉高通脹又打壓經濟還是很少見的，當前我們面臨的滯脹風險仍然很小。
當前貨幣政策特別需要在“維穩(wěn)”經濟和抑制通脹之間追求平衡。作為制造業(yè)大國，我們需要維持至少13%的工業(yè)增加值增速，為此需要保持M2增長水平在15-15.5%左右。若M2在未來4-5個月保持這一水平，流動性造成的通脹壓力將穩(wěn)步回落，年底時CPI有望回落至3.6-3.9%。央行可以適當延遲本次加息至7月下旬，在觀察3-4個月后再作定奪。這會有助于穩(wěn)定市場對于資金成本的預期，暫時緩解中小企業(yè)的債務和運營壓力。
政策工具多選項
“下半年貨幣政策幅度較小，側重微調，存款準備金和加息工具的使用將較少，公開市場業(yè)務將更加廣泛地運用�！�
上海證券報：在具體的貨幣政策工具使用上，上半年數量型工具使用的頻率更高。下半年，在利率工具、數量型工具乃至匯率工具之間，您覺得央行會更偏重于哪種工具？央行的偏好是出于什么考慮。
宗良：5月CPI通脹同比5.5%，創(chuàng)出本輪通脹新高�？紤]到較高的翹尾因素，6月CPI通脹同比將保持較高的水平，短期內通脹壓力仍然較大。在此背景下，央行短期內的貨幣政策首要目標仍然是控制通脹，貨幣政策保持上半年的基本節(jié)奏，不會有明顯松動。流動性過剩在一定程度上推動了物價的上漲，央行要采取措施控制流動性。
之所以偏重利用數量型工具調控貨幣供給，主要是由于流動性具有結構性特點。流動性或者說貨幣供應主要有兩個渠道：一是信貸投放，二是外匯占款。應該說，隨著監(jiān)管政策的落實以及銀行資本金壓力的增加，信貸投放已得到控制，但外匯占款非人民銀行能主動控制，今年前5個月新增外匯占款超過1.8萬億元。為對沖外匯占款釋放的流動性，央行加大了數量型調控工具手段的操作，針對性強、效果也較好。價格政策如具有全局性，調整后對多方面都會產生影響，而對于特定的流動性來說，效果又不夠。另外我國市場上價格手段的敏感性偏低也是原因。
因此，下半年貨幣政策幅度較小，側重微調，存款準備金和加息工具的使用將較少，公開市場業(yè)務將更加廣泛地運用。
潘向東：有人說，治理通貨膨脹就三把斧子：一加息，二收準備金率，三收信貸。但這三個手段都有弊端。
加息帶來的弊端主要體現在兩個方面：其一，2008年4萬億投資，地方政府是高杠桿運行，當前由于房地產調控導致地方政府的收入減少，與此同時，若提高利率將導致其還債的壓力加大，萬一他斷裂了，那豈不是又一個危機？其二，利率的提高，由于利差的影響必然會導致國際熱錢進一步的流入國內，在短期內將加劇升值和上調準備金的壓力。
收準備金率帶來的弊端主要體現在三個方面：其一，把利率上行和人民幣升值的風險都集中到銀行，由于國際熱錢不斷地進來，但這些錢基本是一個還本付息的，未來是要走的；其二，準備金率的上調凍結得更多的是國際熱錢，這些錢更多的會以活期的形式存在，而我們銀行的放貸更多的都是中長期，這無形之中加大了銀行資金錯配的風險；其三，準備金率的上調必然會制約銀行的放貸能力，由于銀行天性就是“嫌貧愛富”和國有大中型企業(yè)在獲取銀行貸款放時有其天然的優(yōu)勢，一旦由于緊縮政策導致貸款的總規(guī)模變小，那么緊縮的必然是中小企業(yè)，造成整個經濟體的結構越來越畸形。
通過匯率來抑制通脹本身就存在爭議，通過它能達到抑制通脹的一個前提就是判斷當前的通脹是由于外部輸入所造成的通脹。但我們覺得當前的通脹更多是由于國內流動性富余所形成的，那么通過升值會降低進口商品的價格，但與此同時，會加大國際熱錢的流入，造成國內流動更加泛濫。
王劍輝：同價格型工具相比，數量型工具的針對性較強，效果更易于事前模擬和事后檢驗，也易于動態(tài)調整從而適應經濟環(huán)境的變化。央行能夠較為準確地掌握各國有銀行、股份制銀行和城市商業(yè)銀行的存貸狀況，對于實體經濟的資金需求也能有大致概念，通過調整準備金率在現有的資金“池子”里做加減法，輔以央票發(fā)行和國債回購等公開市場操作以平滑波動，心里比較有底。而利率和匯率等價格型工具作用的范圍則更為廣泛，效果并不能一目了然：比如加息對政府融資平臺有多少影響，在民間資本乃至“地下金融”市場上的效果如何等等。此外，價格型工具涉及的政策考慮更多，在國際化程度很高的環(huán)境下，利率和匯率的調整不得不考慮其他經濟體的政策反饋。
下半年央行仍然會較多的使用數量工具，審慎動用價格工具。整體看，兩種工具的使用頻率與力度都將逐步下降，觀察期會更長。
盛宏清：我們覺得三個工具的重要性不會降低，相比而言，利率工具可能更要走到前臺來。一是利率為治理通貨膨脹最有效手段，而準備金對付通貨膨脹只能是“隔靴搔癢”。目前的管制利率水平不是很高，負貸款利率仍在加劇企業(yè)的投資沖動，負存款利率也在加劇居民大規(guī)模地進行理財產品投資。根據普益財富的統(tǒng)計數據，僅今年一季度，銀行理財產品的發(fā)行數高達3691只，同比增長107.7%，發(fā)行規(guī)模約4.17萬億元人民幣，是同期新增存款的103%，已超過2010年全年銀行理財產品發(fā)行規(guī)模的一半。按照理財產品利率，實際上基準利率已經高達5%的水平，比3.25%的管制存款利率高175BP，相當于加息7次了!更別說民間貸款利率普遍為20%了；二是適應利率市場化進程，推進管制利率與市場利率接近。
全球“各掃門前雪”
“為了降低經濟過快回落的風險，調控政策的側重點會逐步偏向'穩(wěn)增長’。”
上海證券報：在世界經濟復蘇尚阻礙重重之時，目前全球的通脹預期也在興起，比如5月份美國CPI同比上漲3.6%，創(chuàng)三年來新高。22日召開的美聯儲本年度第4次議利息會議一如市場所料，美聯儲維持現行的量化寬松政策以及利率水平。您覺得世界經濟形勢對我國的貨幣政策有何影響？
潘向東：全球寬松的貨幣環(huán)境，必然會使國內的貨幣政策更加被動，“蒙代爾的三難悖論”已經揭示當前我國貨幣政策的獨立性必然會受到沖擊。若全球的經濟復蘇遇阻，同時通貨膨脹的壓力又越來越大，那會使全球經濟未來的走勢變得更加復雜，這同時也會使我國的調控政策變得更加復雜。
王劍輝：雖然全球整體通脹預期較高，但發(fā)達國家和新興經濟體之間存在顯著的“步調”差異；當歐美日尚在努力保持寬松貨幣環(huán)境以推動經濟復蘇時，“金磚四國”已提前一年多進入政策緊縮周期以遏制通脹，預計年內這種“各掃門前雪”的格局還不會有明顯改變。近期國內政策的調整還是會主要著眼于自身經濟發(fā)展的需求。
若沒有突發(fā)事件的干擾，國內通脹壓力也會隨著夏收和秋收的平穩(wěn)收官而緩解，可以說抗擊通脹的戰(zhàn)役看到了階段性勝利的曙光。為了降低經濟過快回落的風險，調控政策的側重點會逐步偏向“穩(wěn)增長”。
宗良：根據最新數據，5月份美國核心消費價格指數的漲幅達到5年來的最高水平。應該說，這個漲幅有點夸大了，但核心CPI同比漲幅自去年10月在0.6%的水平觸底以來一路上揚是事實。美聯儲關注核心CPI的同時，也很關注失業(yè)率和經濟增長狀況。美聯儲要在出臺政策刺激經濟增長和把核心CPI維持在2%這一通脹目標進行權衡。而目前美國的工業(yè)產出仍萎靡不振(5月的增幅僅為0.1%)，失業(yè)率仍沒有明顯下降，美國經濟復蘇總體緩慢�；谀壳暗男蝿荩瑐�人認為，美國短期內貨幣政策仍將基本維持現狀，既不急于采取QE3進一步寬松，也不急于加息緊縮。
歐債危機仍將持續(xù)困擾歐元區(qū)各國，短期難有明顯改觀。發(fā)達經濟體總體經濟增長緩慢，貨幣政策即使緊縮，但幅度也較小。主要新興市場控通脹效果將隨時間逐步顯現，目前通脹仍處于高位，而經濟增長已有放緩跡象。因此，世界經濟形勢對我國的影響主要還是由于流動性過剩而輸入通脹的壓力，但壓力已有所減小。
盛宏清：在全球危機后的復蘇至正常增長階段，各國經濟出現一些回調和震蕩是很正常的。中國經濟由出口拉動型轉為內需增長型后，外部需求對中國的增長態(tài)勢的影響將越來越弱化，而且外部需求平穩(wěn)有助于國際大宗商品價格平穩(wěn)，反倒有利于中國的進口需求來滿足自己的內需發(fā)展。我們不能再以老眼光看待外部需求與中國增長的關系。在內需增長中，進口的作用更大。目前美國通貨膨脹已經顯現高起，年內不排除“被動加息”，而歐洲已經開始加息，新興經濟體的印度、巴西、俄羅斯、韓國等最近繼續(xù)加息。并且，內需增長模式中利率工具才是優(yōu)化資源配置的最有效手段，而非數量工具。因此，外部經濟的變化有助于中國進一步打開利率空間。 |
